趙峰
編者按/2013年，借風潮席捲A股。那些沾上借“緋聞”的上市公司，挾持影視、網游等各種時下最時髦的概念，在資本市場上上演了一幕幕瘋狂的鬧劇。這其中，既有江蘇宏寶、梅花傘這種連續拉出N個漲停的瘋狂者；也有ST宏盛、昌九生化這種，給資本市場以最強期待，最後卻落得“一地毛”的落魄者。這其中，既有借方與被借方利益的博弈，同時也有VC、PE等各種機構們的套現衝動。
那麼，什麼樣的“資源”最有可能成為資本市場的明日之星？他們的身上存在哪些特質？什麼樣的資源潛藏風險？本版特進行了相應策劃，以饗讀者。
IPO暫停一年。這讓數百家排隊等待進入資本市場的企業不得不曲線上市。在此情況下，2013年的A股市場上借上市從“零星的現象”演變成為“群體路徑”。
據同花順iFinD統計顯示，截至11月13日，共有28家上市公司“被借”。“由此，市場上資源亦被熱炒。”多位投行業內人士向《中國經營報》記者表示，今年A股市場上資源的價格已從去年的兩億元左右暴漲到3.5億元以上，漲幅7成以上。盡管資源“洛陽紙貴”，然而借上市在效率、收益上的吸引力卻令急於進入資本市場的待上市企業趨之若鶩。
借上市潮湧動
2013年，“借”市場可謂風起雲湧。
今年以來，多家公司先后停牌宣佈借重組。例如：長城影視借江蘇宏寶(002071.SZ)，濟川藥業借洪城股份(600566.SH)，億帆生物借鑫富藥業(002019.SZ)，中技樁業借ST澄海(600634.SH)，寶鷹股份借*ST成霖(002047.SZ)，神州信息借*ST太光(000555.SZ)等等。其中，長城影視、神州信息、寶鷹股份等均曾計劃IPO未果后，加入曲線實現證券化的行列。另外，華芳紡織(600273.SH)、中國服裝(000902.SZ)、三房巷(600370.SH)等多家停牌重組公司也擬賣求生。
截至11月11日，贛州稀土75億元借威華股份(002240.SZ)的消息，已經使得威華股份連續拉出5個漲停。12日，因陷入“重組泄密”旋渦，威華股份緊急停牌。而一再被市場預期的贛州稀土的另一家借對象——昌九生化(600228.SH)則因“借”一事的最終破滅，截至11月14日，已經連續7個跌停。
而長城影視借江蘇宏寶，更是讓江蘇宏寶拉出11個漲停板。資本市場上對於借重組的炒作可謂凶悍。
據投中集團此前的統計顯示，2008年至2012年中國併購市場借上市交易整體呈現增長，交易完成案例數量由2008年6起增至2012年20起，累計增幅達233%，交易完成規模由99.49億元增至557.59億元，累計增幅達460%。2013年初至9月中旬，借交易宣佈數量驟增至13起，與2012年全年宣佈案例基本持平，凸顯出今年以來的借交易活躍度驟升的態勢。
華龍證券高級投資顧問白權武認為，IPO從去年10月份起一直暫停，排隊企業幾百家，而眼下重IPO希望渺茫。“即使明年初啟動，按正常流程走，一些企業上市也要一兩年時間。”白權武表示，“今年監管層對借等併購重組的口子一直大開，如此背景下，借上市便成為湧入資本市場的一個熱點。”
10月11日，證監會發言人在例行發布會上表示，在對擬上市公司的審查過程中，一共有622家公司提交了自查報告，其中有268家企業停交終止審查申請，終止審查數量占在審IPO總數的比例達30.49%。由此，IPO前路受阻，而一些企業在參股PE急套現退出等壓力之下，最終選擇了借或被併購。
進入三季度，上市公司關於併購重組的公告次數增加。統計數據顯示，今年9月以來，有17家公司宣佈停牌皆因重大事項。盡管宣佈籌劃重組的公司所屬行業比較分散，但公告所述推出重組方案的時間，則基本集中在10月份。
對於今年國內市場借交易活躍的原因，投中集團則在相關報告中表示，除了待上市企業自身具有強烈的融資需求之外，VC/PE尋求多元化退出以及券商保薦業務的下滑也是重要原因。
根據投中集團的相關統計，2013年初至9月中旬的18起借交易中(包括進行中交易以及完成交易)，其中8家企業具有VC/PE背景，涉及17家VC/PE機構，尤其是此前排隊上市被否的長城影視和海瀾之家均在此列。
投中集團在報告中表示，企業方面迫於對賭協議壓力以及VC/PE機構試圖縮短退出進程成為VC/PE助推借上市的主要原因。
多位投行人士在接受記者採訪時表示，借上市的審批相對較快，因目前監管層鼓勵借上市，在審批上最短半年就能批下來。因此，無論是擬上市企業，還是這些企業背后的創投機構都希望能夠通過曲線借上市來解決融資以及發展問題。
資源“洛陽紙貴”
在借企業越來越多的情況下，當前的資源已經越發的緊俏。業內人士表示，資源的價格已從去年的兩億元漲到現在的3.5億元以上，漲幅超過70%，部分資源要價甚至翻番。有投行人士告訴記者，目前，借上市的效率、收益與魅力正日趨顯現。如擬借山鷹紙業(600567.SH)的吉安集團，本來准備IPO融資2億~5億元，但本次借配套融資10億元，且比首發至少快兩年完成上市，多融入5億~8億元。在IPO融資額度逐漸越來越低的情況下，借要劃算得多。
那麼，什麼樣的資源在二級市場比較受青睞呢？事實上，梳理相關資料不難發現，二級市場上市值低、股價低、盤子較小、歷史包袱少、公司業績難以為繼、實際控制人有意出讓的資源較為走俏。
深圳某投資公司負責人陳建分析認為，所謂的市值低、盤子小，在業內一般是指，上市公司市值最好在10個億以內左右。另外，其公司不存在複雜的歷史負擔問題，比如國企職工安置、主管部門複雜等。
在如何選擇資源的問題上，渤海證券以ST板塊作為主要考察對象，發現了可以從四個角度來挖掘優質資源。首先，在經營指標方面，樣本股近三年營業收入均值為5.28億元，遠低於ST板塊的39.62億元的平均水平，明在依靠本身經營無法根本改善業績的公司更願意轉讓資源。其次，在債務指標方面，樣本股平均債務規模為7.29億元，遠低於ST板塊49.26億元的平均水平，明借方更偏愛債務規模較輕的資源。而其流動比率和速動比率的均值分別為61.99%和46.39%，低於ST板塊90.16%和70%的整體水平，明短期償債壓力大是這些ST股願意出讓資源的重要原因。
值得一提的是，部分擬借的公司資評估增值率相當高。如擬借洪城股份(600566.SH)的濟川藥業評估增值率超過5倍，同時還有不超過18億元的配套融資。11月3日，宣佈重組的威華股份則以5.14元/股發行14.76億股購買贛州稀土100%股權，增值率約521.73%。
另外，在前述部分籌劃重組的交易中，還出現了不少“蛇吞象”的情況。其中，自8月20日起因重大事項停牌的中創信測(600485.SH)於9月27日復牌，擁有SCDMA、TD-SCDMA、McWiLL三大國家/國際通信準的信威通信借中創信測上市的預案自此浮出水面，308億元的總交易額也成為今年A股市場最大一筆借上市交易。
多位業內人士告訴記者，在資源稀缺的當今市場，部分優質資源也水漲船高。由於IPO遲遲沒開閘，不少急等錢用的企業只能曲線救國，希望借ST公司來完成融資需求。顯然ST公司也發現了這一點，於是坐地起價。
在寶鷹股份借*ST成霖的案例中，上市八年的*ST成霖在年營業利潤不到4000萬元，最近三年虧損2.36億元的情況下，大股東上演“金蟬脫殼”的大戲。據公開信息，憑藉持有這家上市前凈資為3.31億元企業的57.45%股權，大股東成霖企業(維京)股份有限公司已經通過二級市場減持過億元之后，還將在重組后獲得4700萬元現金、評估價6.24億元的置出資以及3700萬股目前市值近1.7億元的重組后新公司股份。其賣價相當不錯。
有投行人士向記者反映，去年年底以來，部分ST資源要價已翻番。
注入資前途難料
今年剛剛被吉安集團借成功的山鷹紙業，日前發布的三季報顯示，其凈利激增15倍，而重組對業績功不可沒。公司稱，本期業績預增的主要原因是，公司重大資重組完成后，吉安集團納入會計報表合併範圍，導致公司本期業績同比大幅增長。資料顯示，吉安集團本年度承諾實現凈利潤1.76億元，若這一目標實現，那其對於曾經業績不濟的山鷹紙業的資源也算是實現增值。
業內人士指出，在IPO停擺的狀態下，由於借上市在發行審核上具有優勢，同時從管理層的意圖上看，對借上市的監管也會比IPO更加寬鬆，因此今後借上市對IPO的替代或還將持續一段時間。但是這些借的資其前途卻並不一定樂觀。
比如在新洋豐借中國服裝的方案中，其重組置出資賬麵價值1.66億元，評估值為3.2億元，增值率92%。相較於其連年虧損的實際情況，以及2.5億股本的盤子，其資源的賣價還是不錯的。然而其置入化肥資賬麵價值為11.08億元，評估價為25.78億元，增值率達132%。業內人士認為，在眼下化工行業較為艱難的情況下，置入資其前途不甚樂觀。
正如前述案例，由於借上市之后，被置換進入的新資在大幅增值進入資本市場后的未來盈利效果如何，仍存在諸多不確定性。因此，借能為廣大中小股東帶來多少回報，並不好。
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